為深入探討并購(gòu)退出機(jī)制，我們進(jìn)一步從風(fēng)險(xiǎn)投資退出的出售對(duì)象（購(gòu)買(mǎi)主體）角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)?fù)顺龇绞竭M(jìn)行分類探討：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)，此種方式稱為股份回購(gòu)；也可以是新投資者，這種形式的出售分為兩種：“一般購(gòu)并”和“第二期購(gòu)并”。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并；第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資。統(tǒng)計(jì)表明，在風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中，一般購(gòu)并占23%，第二期購(gòu)并占9%，股份回購(gòu)占38%，在總量上已經(jīng)超過(guò)了公開(kāi)上市，但在收益率上卻低得多，僅僅約為公開(kāi)上市的1/5。
    （一）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股份的分類
    1．協(xié)議回購(gòu)
    協(xié)議回購(gòu)是指按照風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議的規(guī)定，在投資期滿后，由被投資企業(yè)購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的公司股票。這種退出方式降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保障了風(fēng)險(xiǎn)投資至少可以收回協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益，因而許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都選擇這種方式。同時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)講，當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助下獲得較大的發(fā)展后，企業(yè)家回購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，可以重新得到已壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，這是許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家非常歡迎的事情。其二，管理者收購(gòu)(MBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)生分歧或者投資協(xié)議約定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家收購(gòu)條款發(fā)生時(shí)，分析青年企業(yè)家通過(guò)杠桿方式收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家股權(quán)。近年來(lái)，在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展很快，從企業(yè)數(shù)量來(lái)看，它已成為風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出渠道。但是，從實(shí)現(xiàn)的投資收益的角度看，回購(gòu)方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上IPO方式。
    2．風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家本人購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股份的支付方式
    可以采取現(xiàn)金、票據(jù)等形式支付，也可以通過(guò)建立一個(gè)員工持股基金(ESOT)，來(lái)買(mǎi)斷風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的股份。所謂員工持股基金類似于養(yǎng)老基金和利潤(rùn)分成計(jì)劃，它通過(guò)公司的捐助得到資金而建立，惟一的區(qū)別在于它買(mǎi)的不是其他上市公司的股份，而是本公司的股份。員工持股基金可以從公司的稅前收入中劃撥，或在預(yù)測(cè)公司未來(lái)劃撥款的基礎(chǔ)上從銀行籌措。股份回購(gòu)還可以通過(guò)“賣(mài)股期權(quán)( PUTS)”和“買(mǎi)股期權(quán)( CALI)”來(lái)實(shí)現(xiàn)。賣(mài)股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)期權(quán)，要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以預(yù)先商定的形式購(gòu)買(mǎi)他手中持有的公司股票。與此相對(duì)應(yīng)，買(mǎi)股期權(quán)則是賦予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一項(xiàng)期權(quán)，讓其以相同或類似的形式購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。
    3．對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行股份回購(gòu)交易的股價(jià)
    在進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，必須對(duì)涉及的股票價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的順利過(guò)渡。股份回購(gòu)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，目前美國(guó)最為流行的有以下七種形式：(1)價(jià)格一收益比率。價(jià)格一收益比率方案是股份回購(gòu)中應(yīng)用最普遍的方案，而流行的價(jià)格一收益比率( PE)則是從相同行業(yè)的公開(kāi)上市股票中選擇出來(lái)的，PE比乘以每股收益得出每股的價(jià)格，也就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將付給風(fēng)險(xiǎn)投資家的股票價(jià)格。(2)賬面價(jià)值。雖然用賬面價(jià)值很容易計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)資本家所持股票的股價(jià)，但只有對(duì)那些建立賬面價(jià)值且足夠成熟的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它才能成為估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資者產(chǎn)權(quán)地位的一種方法，而在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的早期，由于賬面價(jià)值較低，故不能適用。(3)銷售額的百分比?；谠陲L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的早期，由于重大貶值或研究和發(fā)展費(fèi)用開(kāi)支甚大，收益可能較低，這樣價(jià)格——收益比率方案將不適宜。鑒于銷售額不能隨意篡改，因此銷售額百分比成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值極好的指標(biāo)。(4)現(xiàn)金流量的倍數(shù)。在某些行業(yè)（如商業(yè)）中，可以用現(xiàn)金流量來(lái)衡量其業(yè)務(wù)進(jìn)展情況，而公司的價(jià)值則可通過(guò)現(xiàn)金流量的倍數(shù)得到，從而進(jìn)一步得出風(fēng)險(xiǎn)投資者所擁有的公司百分比的價(jià)值，由此作為收買(mǎi)其所持股權(quán)的方法。(5)銷售額的倍數(shù)。某些行業(yè)中某些公司的價(jià)值，是以銷售額的倍數(shù)為基礎(chǔ)的，因而可以進(jìn)一步推算出風(fēng)險(xiǎn)投資者所有的百分比及為此而支付的金額。(6)評(píng)估值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司所有股份價(jià)值的評(píng)估通常采取兩種方法：第一，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過(guò)去和將來(lái)的收益能力來(lái)確定其價(jià)值；第二，資產(chǎn)的價(jià)值是通過(guò)把它們當(dāng)成一個(gè)法定清理的一部分而被拍賣(mài)來(lái)確定時(shí)，評(píng)估者從這個(gè)清理中減去所有未付債務(wù)，剩下的價(jià)值就是估價(jià)。(7)預(yù)定的現(xiàn)金額。即把買(mǎi)賣(mài)股期權(quán)建立在單一的現(xiàn)金數(shù)量上，風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的第三年底，有權(quán)要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以一定的金額來(lái)購(gòu)買(mǎi)他所擁有的產(chǎn)權(quán)所有者地位。
    （二）企業(yè)購(gòu)并
    當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到IPO條件時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者還可以通過(guò)并購(gòu)的方式退出投資，即風(fēng)險(xiǎn)投資者在私人權(quán)益市場(chǎng)上出售其所擁有的企業(yè)股份。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體大致有兩類：一類是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有興趣的一般公司；另一類是其他的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。一般公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或是為了獲取相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)，或是為企業(yè)轉(zhuǎn)型而著力開(kāi)拓新行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中有一部分是在兩家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的。一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司將其所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，被稱為二次出售。通過(guò)這種方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，原來(lái)的投資得到流動(dòng)。企業(yè)購(gòu)并是風(fēng)險(xiǎn)投資家退出風(fēng)險(xiǎn)投資的一種主要方式。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量上升很快。在美國(guó)，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出占總數(shù)的30%以上，超過(guò)IPO方式的數(shù)量，但是，企業(yè)并購(gòu)方式的收益率要比IPO方式低得多，僅相當(dāng)于IPO方式收益率的20%左右。采用企業(yè)購(gòu)并的退出方式時(shí)，必須深入調(diào)查了解收購(gòu)者的計(jì)劃、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律結(jié)構(gòu)等項(xiàng)，以確保最好的購(gòu)并價(jià)格，并且順利地通過(guò)企業(yè)購(gòu)并，退出風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得高額回報(bào)。正如公開(kāi)上市要選擇時(shí)機(jī)一樣，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在何時(shí)售出也是至關(guān)重要的問(wèn)題，時(shí)機(jī)的恰當(dāng)與否，事關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資者的收益大小。一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的購(gòu)并應(yīng)該選擇在企業(yè)的未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把企業(yè)出售，這樣有利于和購(gòu)買(mǎi)者進(jìn)行價(jià)格談判，從而有利于風(fēng)險(xiǎn)投資者賺取最大的投資收益。